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透过日股看A股 贸易摩擦非股市主导因素

更新时间:2018-04-23 来源:658

贸易摩擦并非股市的长期主导因素,但与部分行业表现有较强相关性


  回顾美日贸易摩擦期间日本市场的表现,我们可推断以下结论:1)美日贸易摩擦并非当时两国股票市场的长期决定因素,从时间序列来看,日本股票市场的涨跌与事件相关性不强;2)在贸易摩擦争端期间,受损国(日本)相应行业的股价下跌或相对收益跑输,但在贸易谈判取得进展或签署协议后,尽管协议内容对行业并非利好,但相应板块的股价通常能迎来反弹,复盘90年代结构性障碍、93-95汽车贸易摩擦、85-96半导体贸易摩擦、以及之前的钢铁、纺织服装贸易摩擦等,均呈现类似特征;3)协议签订后的反弹行情或可理解为风险偏好和估值的修复,但板块后续收益最终回归基本面;4)贸易摩擦或有间接受益行业,可关注该类行业的相对收益。


  ● 不同政治经济背景下美日贸易摩擦分三阶段


  阶段一:60-70年代,“正常”贸易摩擦。强制性关税、配额、自律出口限制等。对双方经济的影响有限,甚至在适当外压之下,有助于被发起国的产业转型和升级;阶段二:80年代开始,“升级”贸易摩擦。从贸易领域延伸至金融、市场领域。汇率机制改变、自愿进口扩大、开放市场等;阶段三:90年代前后,“结构性贸易障碍”从特定领域转向市场开放、贸易规则、经济结构等全方位的磋商,对经济、政治、市场体系的影响巨大。


  ● 适当外压助力日本产业升级,贸易摩擦并非日本资产泡沫破裂主因


  日本在与美国的贸易摩擦期间逐步从一个对内保护的市场转变为一个开放的市场。各项规则的修订减少政府直接干预、引入竞争机制和逐步开放市场,在此过程中市场机制发挥力量,市场整体成熟度增加。日本90年代经济泡沫破裂进入衰退,贸易摩擦并非是主因。1)货币政策失当导致流动性泛滥&资本外逃;2)过快放松金融监管导致资金脱实入虚推高泡沫;3)政府在泡沫化情况下继续加杠杆或才是日本失去十年的真正推手。


  ● 日股贸易摩擦期间表现对当前A股的借鉴


  1)高估值板块需谨慎。当前A股整体估值并无泡沫,因此长期下行风险有限。但估值偏高且基本面薄弱的板块需保持谨慎;2)直接受影响板块或能在波动中迎来交易机会。A股关注信息通讯、航空航天、机器人(16.700, 0.33, 2.02%)、医药、机械等;3)关注真正的产业升级。1975年至1984年期间,日本进入真正的产业升级,重点行业如精密仪器(7/10)、电气应用(8/10)、机械装置(5/10)、信息通信(6/10)等在这十年里长期处于年度领涨行业。A股产业升级重点行业: 机械、电新、通信、汽车、医药、电子、军工等。


  ● 核心假设风险:中美贸易摩擦规模升级,国内经济下行压力超预期,政策收紧过快流动性压力超预期,上市公司一季报业绩预告变脸或不达预期。


  正文:


  1贸易摩擦非股市长期主导因素


  回顾美日贸易摩擦期间日本市场的表现,我们可推断以下可能结论:


  1) 美日贸易摩擦并非当时两国股票市场的长期决定因素,但与部分行业表现呈现较强相关性。


  2) 在贸易摩擦争端期间,受损国(日本)相应行业的股价下跌或相对收益跑输,但在贸易谈判取得进展或签署协议后,尽管协议内容对行业并非利好,但相应板块的股价通常能迎来反弹。


  3) 协议签订后的反弹行情或可理解为风险偏好和估值的修复,但板块后续收益最终回归基本面。


  4) 贸易摩擦或有间接受益行业,可关注该类行业的相对收益。


  美日贸易摩擦期间,通常的形式为美发起倾销、不当竞争、市场准入壁垒的调查/指控,若结果为真,则可能进行进口配额或征收高额惩罚性关税等制裁措施。——>美日进入谈判。——>谈判落地。通常以日本自愿出口限额、扩大进口或开放本国市场为结果。但贸易谈判对于日本通常是“两害相权取其轻”或“有限止损”的一个过程,即如果不进行谈判,直接接受美国的制裁措施或后续更为严厉和大规模的贸易摩擦,对日本而言将面临更大的经济损失。


  因此在发起贸易调查和谈判形势胶着期间,市场或可能以最差结果为预期进行调整,而谈判一旦落定,结果虽然并非利好日本本国产业,但相比之前的可能处罚措施为优,因此股价能迎来一定修复;且谈判定论后通常意味着事件暂告一段落,对风险偏好的压制也有所减轻。


  回顾日本股市表现,发现在贸易摩擦期间市场整体涨跌不定,未呈现出明显的长期相关性,并非当时股票市场的决定性因素。但贸易摩擦的直接影响行业表现则与事件相关性强,板块在冲突期间相对收益较弱,在冲突缓和后通常呈现较大级别的反弹,贸易摩擦在股票市场板块层面的影响作用更为明显。


  1.1  贸易摩擦并非决定股市大盘的长期主导因素


  以最具代表性的90年代美日贸易摩擦来看,自1988年美国发布含超级301条款的新贸易法《1988年综合贸易与竞争法案》以来,美日贸易摩擦进入“结构性障碍”阶段,即重点不再局限于产生逆差最多的特定行业贸易问题,而是转向市场开放、贸易规则、经济结构等全方位的磋商。该种类tu型的贸易摩擦对经济、市场的影响更为深刻和全方位。


  在此阶段,日本股市大盘表现与贸易摩擦事件未呈现长期显著相关性。贸易摩擦等事件型冲击,通常在发生前后对市场影响最为猛烈。此处我们梳理整场贸易摩擦的重要时间节点,并以事件前后两周为区间来观察事件冲击对市场的影响。


  1989年5月美国发布首份超级301报告,USTR将日本列入优先观察名单,认为其在大型计算机、商业卫星、林制品等方面封闭市场。但在距离真正实施制裁措施之前设定了18个月的整改宽限期,因此股市整体对于贸易摩擦的反应并不强烈,在本次超级301条款启用前两周,日本市场下跌0.2%,在事件后两周的涨跌幅为-0.84%。


  1989年7月14日美日正式启动结构性贸易障碍的谈判,并发布声明计划于1990年春季左右达成中间协议,一年之内签署正式协议。1990年4月2日美日开始第四轮谈判,此时已临近计划中达成中间协议的设定日期,但此前美日双方分歧较大,市场担忧升温,在4月5日第四轮谈判达成中期协议前两周,日股下跌5%,但宣布协议后便开始反弹,随后两周反弹约6%。1990年6月28日在中期协议的基调上美日《结构性障碍协议》达成,美对日制裁措施不付诸实施,协议达成前两周,日经指数下跌1.72%,后两周上涨1.46%,市场整体反应平静。


  1994年日本首相与美国总统就双边贸易谈判破裂之后美国再次启用超级301条款。2月11日谈判破裂前两周日本股市上涨6.57%,后两周下跌0.94%。美国于3月3日宣布将对日征收惩罚性关税之前的两周日本股市上涨3.56%,之后两周上涨5.03%。谈判截止日9月30日当天两国才达成部分协议,之前两周日股下跌1.17%,之后两周上涨2.07%。从两国股票市场表现来看,事件发生前后两周的行情涨跌与事件本身的相关性并不强,贸易摩擦并非决定大盘的主导因素。


  贸易摩擦未必是1990年日股暴跌的主要原因。1990年全年日经225指数下跌38%。1)但自1975年开始,日本开启了15年超长牛市直至1989年末。其中 1986年初至1989年末的三年时间里日本股市上涨了1.9倍。1989年末日本股市的平均估值大约在70-80倍之间(估值数据来源:经济管理出版社《世界股市风云鉴》),在经济增速放缓的背景下,(日本GDP增速 1990年:5.57%,1991年:3.32%,1992年:0.82%),股市整体在1990年初已呈现出泡沫化。2)自1989年7月确定进行结构性谈判之后,至年末日本股市仍上涨15.5%;而在1990年4月确定中期协议之前日股自年初已下跌27%。就同一内容,前次事件的市场反应和后次事件的市场预期表现相悖或可说明长期大盘表现其实并非由贸易摩擦主导。经济泡沫临近尾声可能是日本股市90年大跌的主要原因。


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